《表5 不同产权性质下高管薪酬与债券利差的多元回归分析》

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《高管薪酬激励与债券融资成本》

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(2）不同产权性质下高管薪酬对债券利差的影响。将总样本分为国有控股上市公司和民营上市公司，分别进行回归，以检验在不同产权性质下，高管货币薪酬、高管持股对债券利差的影响。表5列出了对应的两组多元回归分析结果。结果显示：在民营上市公司中，高管持股比例（Ownership）与债券利差（Spread）在5%的水平上显著正相关，而在国有控股上市公司中，高管持股比例（Ownership）与债券利差（Spread）没有显著的相关性。本文认为原因可能在于国有控股上市公司隐含政府的“隐性担保”，能够引导债券投资者对其发行公司债券的违约风险做出乐观的判断，使债券投资者忽视了高管持股对其自身利益的不利影响，从而削弱了高管持股对债券融资成本的负面作用；或者是国有控股上市公司的高管持股比例普遍较低，高管持股激励没有发挥出其作用。但是高管的货币薪酬激励则相反，高管前三名货币薪酬总额的自然对数（Ln(Pay））与债券利差（Spread）在国有控股上市公司中在5%的水平上显著负相关，但是这种相关性在民营上市公司中并不显著。该结果表明国有控股上市公司的高管薪酬激励能够有效降低债券融资成本，但在民营上市公司中，高管薪酬激励无法发挥其降低高管的风险承担水平从而降低债券融资成本的作用。本文认为可能的原因在于债券市场存在对民营企业的“融资歧视”，从而弱化了货币薪酬激励对债券融资成本的正面作用。此外，本文还发现，在民营上市公司中，总资产收益率（ROA）与债券利差（Spread）显著负相关，表明盈利能力越高，债券融资成本越低。但在国有控股上市公司中，此相关性并不显著，即上市公司的国有背景弱化了盈力能力降低债券融资成本的作用，说明产权性质对发债主体的盈利能力和债券融资成本之间的关系也产生了影响。