《表9 过度投资与债务融资的回归分析表》

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《政府关系、债务融资与过度投资相关性分析》

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注:*、**、***分别代表10%、5%、1%的显著性水平。

（3） 回归分析。对过度投资与债务融资模型以及政府关系背景下过度投资与债务融资模型进行回归检验，结果如表9所示。总体来看，两个模型具有较好的解释力，拟合度较好。一方面，从第Ⅰ部分可以看出，过度投资与债务融资在5%水平上显著负相关，正如前述假设H2，债务融资对民营上市公司的过度投资有约束作用。第Ⅱ部分将政府关系变量引入模型，通过回归可以看到交乘项系数为正，且在10%的水平上显著，说明在我国政府关系背景下，债务融资对过度投资的治理作用减弱，于是我们可以认为，在与政府有密切关系的民营企业中，银行借款的约束效应要低于没有政府关系的私营企业。原因系政府关系是一种隐性担保、政府关系代表政府对企业的支持、政府关系可以让企业短款长用，提升自信等，结论与假设3吻合。另一方面，从控制变量的角度分析，现金流量与过度投资在1%水平上显著正相关，如果经营决策者控制着较多的现金流量，那么其盲目自信、挥霍资金投资于NPV为负项目的可能性越大。这一研究结果恰恰验证了前人关于现金流假说的推理。当考虑到股权集中度对企业投资行为的影响时，从上表的回归分析中我们行业可以发现，二者5%水平上显著正相关，也就是说，股权越集中，有控制权的管理层更可能利用职权以损害企业价值为代价为自身谋取利益，盲目投资，忽略投资的可行性，如，经营决策者为了谋取一己私利，获取更多的闲暇时光，更优厚的在职消费和更高的薪酬福利，肆意对企业进行规模扩张，滥用资金，将资金浪费在豆腐渣工程上，再如，大股东利用信息不对称损害中小股东的利益而进行的一些非效率行为。现金股利分配率与过度投资在1%水平上显著负相关，不同的股利政策使企业控制现金流的充足程度不同，现金分配比率越高，经营决策者拥有的闲置资金越少，任意挥霍浪费的空间越小，投资决策过程越谨慎，非效率投资发生的可能性越小。从公司规模角度看，公司规模与过度投资在10%水平上显著负相关，公司规模越小，其想要成长壮大的欲望越强，为了满足自身发展的欲望，企业会发生一些无价值甚至亏损的投资行为，过度投资的可能性越大。