《表2 美国产能利用率、失业率和美联储降息时点》

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《美债收益率倒挂:衰退的领先指标与美债走势展望》

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资料来源:中国银行注:由于受到通货膨胀干扰较大，降息周期剔除了1980—1981年。

对于市场关注的货币政策是否会转向实质宽松的问题，笔者认为，关键在于失业率的变化。基准情形下，美联储会在年内结束本轮加息和缩表，同时不排除年底降息的可能性。这主要基于美联储本身的目标和外部环境两个方面的考虑。美联储有双重目标:保持通胀在2%和实现充分就业。通胀方面，无论是密歇根消费者调查中的通胀预期，还是金融市场对未来通胀的定价，都显示通胀预期相对稳定，对货币政策的干扰不大。焦点则集中在失业率的变化上。由于失业率与经济基本面息息相关，可以将较高频的产能利用率作为基本面观察标的。我们统计了从1971年至今失业率和产能利用率转折点对应的货币政策调整时点，发现美联储平均在产能利用率见顶11个月、失业率见底7个月后开启加息向降息的转换。本轮经济周期，产能利用率从2016年9月开始回升，从75.1%上升至2018年11月的78.5%，已经十分接近上一轮小周期2014年年末的顶点79.6%；而失业率则从金融危机后的9.8%连续下滑至3.9%，是49年来的低点。从近几个月美国总体失业率（U-3）和包括了边缘劳动力失业率（U-6）的走势来看，美国的失业率已显现出底部特征。综合来看，产能利用率和失业率很有可能在2019年上半年出现转折点，美联储大概率会在2～3个季度后开始降息（见表2）。