《表1 分样本回归的预期结果》

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《跟随还是对冲：发行人付费评级机构如何应对中债资信的低评级》

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其中，被解释变量Ratingijt表示拟发债企业i由发行人付费评级机构j在年份t给出的主体评级。参考相关文献（Jiang et al.，2012），先对主体评级做序量化赋值。既有主体评级中，最低评级为CCC，最高评级为AAA+，其中BBB+及以下主体评级数量不足整体样本的0.1%，因此我们将BBB+及以下评级均赋予1，而对于A-、A、A+、AA-、AA、AA+、AAA-、AAA、AAA+，依次从2～10递增等差赋值。主要解释变量Dit为虚拟变量，如果发债企业i在年份t首次被中债资信评级，则此后取1，其余为0。Xit-1为发债企业i滞后一年的各种特征变量，其中主要包括资产负债率、主营业务利润率、债务情况等，详细情况见《管理世界》网络发行版附表1。CRAj是代表发行人付费评级机构的虚拟变量；现在由监管部门认可的发行人付费评级机构主要有6家，分别为中诚信国际信用评级有限公司（简称“中诚信”）、大公国际资信评估有限公司（简称“大公国际”）、联合资信评估有限公司（简称“联合资信”）、上海新世纪资产评估投资服务有限公司（简称“上海新世纪”）、鹏元资信评估有限公司（简称“鹏元”）（4）、东方金诚国际信用评级有限公司（简称“东方金诚”）；我们以中诚信作为基准组，因而j从1～5分别代表了其他5个评级机构。进一步，我们用θt控制了主体评级的年份效应，用ρi控制了发债企业的固定效应，而εijt是扰动项。