《表3 投资组合的分组检验》

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《投资者情绪、卖空限制与规模溢价效应研究》

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注：收益为百分比形式，括号中为稳健型t值，***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著。

为了直观地展示公司规模对收益的影响，本文采用动态调整投资组合的方法。每年根据上一年年末的流通市值将企业由小到大分为十组，并计算接下来12个月的收益，组合每年调整一次。特别地，为了消除经营异常企业的影响，分组时剔除市净率为负的企业。表3报告了分组结果，第一列到第十列依次展示了规模从小到大十个组合的收益，第十一列为规模最小和最大组的收益之差，最后一列是收益差异的t值。可以看出，最小规模组的平均月度收益为1.07%，而随着个股流通市值的增大，收益单调下降至-0.02%，下降幅度高达98.13%。在多空策略组合下投资者每月可分别获得1.09%的收益率，年化收益率高达13.08%。经过风险因子调整后这一组合的月度超额收益率仍然有1.01%和0.28%，上述数值结果初步证明中国股票市场存在显著的规模溢价现象。但值得注意的是，FF3因子模型并未能完全解释规模溢价带来的超额收益，这反映出FF3因子模型在中国A股市场的规模溢价解释中存在不足。阳建伟和蒋馥（2004）[33]的研究也指出在中国A股市场，FF3中的规模因子缺乏解释力，完全失效。